2016-2017年增长继续放缓

鉴于房地产建设活动持续下滑、工业和采矿业产能过剩抑制固定资产投资和工业产品需求，我们预计2016 年经济增速将从 2015 年的 6.9-7%下滑至6.2%、2017 年进一步放缓至5.8%。投资和 GDP 增速放缓可能拖累就业和收入增速，而相对稳健的服务业无法完全抵消其影响。

政策加码避免经济硬着陆

我们预计决策层将加大对基建项目的财政和信贷支持力度、但不太可能出台新一轮强刺激。ZF还将进一步放松货币政策（两次降息、多次降准），推进促增长的改革，扩大社保和公共产品覆盖范围。但稳增长政策的效果边际递减，不足以完全抵消下行压力。

“债务- 通缩” 陷阱是最大的宏观风险

虽然食品和服务业价格可以支撑 CPI，但在产能过剩背景下，2016-17 年 PPI和 GDP 平减指数可能仍深陷下跌。价格下跌、债务负担沉重、利率高企将使企业部门资产负债表进一步恶化，削弱其还息能力、抑制投资需求、进而导致银行资产质量恶化。决策层不太可能推动大规模去杠杆，但需要通过更实质性的重组和进一步货币宽松来打破恶性循环。

货币政策继续宽松，人民币小幅贬值

为防范金融风险，我们预计明年央行将进一步放松货币政策（包括在 2016 年初之前再降息两次），并推进企业重组和坏账核销，但整体杠杆率仍将进一步攀升。为抵消规模大规模资本外流、维持宽松的流动性环境，我们预计明年决策层将再降准 300 个基点、并积极通过各种工具提供流动性。通过收紧资本管制、继续动用外汇储备，决策层会避免人民币大幅贬值，我们预计2016 年底人民币对美元汇率为 6.8、2017 年底为 7.0，对主要贸易伙伴一篮子货币保持基本稳定。

多重目标难以兼顾，重组步伐有必要加快

决策层在推动大规模重组（拉低短期增长，但有利于在长期内降低宏观风险、促进增长）与出台更多刺激政策以实现较高的增长目标、避免短期阵痛之间面临着艰难权衡。我们认为随着经济下行压力增大、政策效力递减，2016-17年决策层将会加快企业重组和坏账核销，同时扩大社保覆盖范围、进一步放宽货币条件。

预测面临的风险

我们预测面临的下行风险主要来自于更剧烈、持续时间更长的房地产去库存，从而对工业活动和投资活动造成更大拖累。此外，政策效力可能也不足以抵消房地产下滑的影响。这些都可能加剧实体经济疲弱、通缩压力和债务负担加重之间的恶性循环；此外，资本外流规模可能更大、造成金融市场波动。上行风险主要来自于外需强于预期、建设活动更快复苏，以及服务业和新兴行业投资强于预期。新一轮强刺激措施的可能性也不能完全排除。总体来看，我们认为预测面临的风险偏下行，但我们仍认为短期内爆发金融危机的可能性不大。

关键问题

问： 房地产调整是否已临近尾声？

房地产建设活动调整仍将继续。虽然房地产销售回暖、土地出让收入回升，但开发商继续去库存、而非开工建设新项目。虽然 2016 年新开工有望企稳，但建设活动和房地产投资可能会进一步下滑。

问： 决策层会出台新一轮强刺激吗？

不太可能。决策层将继续定向加大财政和基建政策支持，加快推进结构化改革，以释放新的增长动力、支撑消费。

问： 人民 币会大幅贬值吗？

不太可能。大幅贬值会加剧市场贬值预期。在 SDR 评审结束后，我们预计决策层会允许人民币对美元小幅贬值，2016 年底汇率为 6.8、2017 年底为 7.0。

问： 中国经济增长面临的最大的下行风险是什么？

更剧烈、持续时间更长的房地产去库存，对工业活动和投资活动造成更大拖累，此外，政策效力也可能不足以抵消房地产下滑的影响。我们认为有 15%的概率出现经济硬着陆的风险情形。

瑞银观点

2016 年实际 GDP 增速放缓至 6.2% 、2017 年进一步下滑至 5.8% 。2016 年 CPI 可能稳定在 1.5%、2017 年可能下滑至1.2%，PPI 跌幅有所收窄。我们预计 2016 年底人民币对美元汇率为 6.8、2017 年底为 7.0。

论据支持

我们的研究表明虽然房地产销售好转，但房地产建设活动将继续下行、拖累房地产投资和工业活动。决策层将进一步加码政策支持、避免经济硬着陆，但难以完全抵消房地产下滑压力。外需好转的提振效果也比较有限。

相比市场预期

我们 2016-17 年的 GDP 预测均低于市场一致预期。不过，金融市场似乎更担忧经济硬着陆、金融体系动荡以及人民币大幅贬值。

我们预计 2016 年实际 GDP 增速将从2015 年的 6.9% 放缓至 6.2% 、2017 年将进一步放缓至 5.8%。房地产建设持续放缓、工业及采矿业产能过剩将会进一步拖累工业产品需求和固定资产投资。虽然决策层预计将进一步放松货币政策、继续支持基建投资，但稳增长政策的效果越来越不明显。因此，我们预计 2016 年实际资本形成增速将从2015 年的 5.9%放缓至 4.8%、名义固定资产投资增速从 10-11%降至 8-9%。

随着就业和工资增速下行，2016 年消费增速可能小幅放缓，但在保就业、完善社保等相关政策的支持下仍能维持相对稳健的增长。随着发达经济体推动外需改善、进口继续受制于疲弱的国内投资，出口净出口将拉动 GDP 增长将近 0.5 个百分点。

鉴于全球经济增长对应的贸易密集度已经降低、且新兴市场面临诸多挑战，我们估计 2016 年以美元计的出口仅小幅增长 3%。另一方面，随着国际大宗商品价格企稳、出口相关产品的进口回升，明年进口有望恢复微弱增长、但仍弱于出口，使得经常账户顺差仍然可观。在此背景下，决策层预计将引导人民币对美元小幅贬值、而对主要贸易伙伴一篮子货币保持大体稳定。

I. 房地产调整和产能过剩将继续拖累经济增长

如我们此前所述（参见《房地产调整行至中局》），虽然房地产销售回升，但建设活动仍持续下滑。受益于地产政策放松和降息，今年以来房地产销售强于此前预期，我们预计 2016 年销售有望继续增长 3-5%、2017 增长 0-3%。销售好转、而新开工 2013 年以来累计下跌超过 25%，帮助各城市（尤其是一二线城市）大幅度去库存（图 2-3）。我们预计未来几个月去库存的势头仍将延续，但 2016 年年中开始新开工可能止跌回升、全年零增长，2017 年恢复温和增长。

尽管销售回暖、新开工也有望边际上好转，但受 2014-15 年新开工大幅下跌的滞后影响，2016-17 年整体建设量和房地产投资增速可能进一步放缓（图 4）。自年初累计的房地产施工面积同比增速已放缓至 3%、房地产投资也已出现同比下跌，表明部分开发商可能正退出在建项目。近年来房地产施工面积不断攀升、体量可观（图 5），形成了巨大的潜在供给，这意味着去库存过程可能持续更久，导致建设活动和房地产投资持续低迷。

房地产建设活动持续放缓将在未来两年继续冲击和拖累其他经济部门。随着房地产相关的大宗商品和机械设备需求进一步滑坡，已经深陷产能过剩的采矿和制造业企业不得不更大力度地削减生产和投资。我们根据投入产出表估算房地产和建设产出（或建设量）增速每下跌 10 个百分点，将拖累 GDP 增速约2.7 个百分点，其中固定资本形成增速将被拉低 5 个百分点、消费增速 1.5 个百分点、用于内需的实际进口增速近 4 个百分点。

此外，当前采矿业和工业部门去库存或清理过剩产能进展缓慢，一定程度上是由于决策层担心经济增长和就业可能受到冲击。在内需乏力的情况下，产能过剩会进一步抑制企业投资。我们预计 2016-17 年重组将有所加快，这将在长期内促进企业部门发展，但会拖累短期增长。

鉴于房地产建设持续下行、工业活动萎靡不振，地方财政可能仍面临较大压力。与此同时，银行体系对房地产业的直接和间接敞口较大，资产质量难免进一步恶化，这将进而抑制风险偏好、导致银行惜贷。

II. 稳增长政策部分缓和下行压力

鉴于经济下行压力加大，我们预计未来两年决策层将维持宽松的宏观政策基调、加大政策支持力度，包括进一步放松货币政策、出台各项稳增长措施：

加大财政支持和基建投资：根据十三五规划，继续推出公共交通、新能源、环境与水利、产业升级等领域的重大建设项目；通过政策性银行、扩大ZF债券发行规模来加大融资支持力度；积极推广 PPP，引入企业部门投资。我们预计在政策的支持下，基建投资继 2015 年增长 18-20%后、有望在 2016 年增长 15-18%（图 7）。

进一步放松货币政策，以维持宽松的货币信贷条件、防止资本外流和通缩压力造成被动收紧。我们预计央行今年底还会再降息一次、2016 年初再降一次；年内再降准 1-2 次，2016 年再降准 200-300 个基点；同时更主动地投放流动性，扩大 PSL 规模和信贷抵押再贷款试点等等。我们预计央行会将 2016 年 M2 和信贷增速目标设定在11-12%。

加快推进促增长的改革，包括进一步减税、放松服务业管制、公用事业价格改革、简化行政审批、扩大社保和公共产品覆盖范围并提高支出规模。全面放开二孩政策和进一步的户籍改革也有助于支撑消费。

我们认为决策层不太可能出台类似 2008 年的强刺激，以免加剧目前的结构性问题（债务高企、产能过剩），且投资和建设体量已经很大、政策空间有限。此外，鉴于产能过剩、房地产建设量持续下滑，类似刺激政策的效果会弱得多。因此，我们预计稳增长政策只能部分抵消下行压力、防止经济失速，但不足以完全扭转下行趋势，未来两年经济增速将进一步放缓。

III. 就业和消费将面临更大压力

尽管目前为止就业和消费增速保持稳健，但我们预计 2016-17 年二者均面临更大压力。就业和工资通常是滞后指标，但近期也已开始出现恶化迹象（图 8）。未来随着投资和 GDP 增速进一步放缓，就业和工资还将面临更大的下行压力。此外，随着产能过剩行业开始清理和重组无效企业，工业、采矿业等传统行业裁员压力可能加剧。虽然服务业和新兴产业有望稳健增长、创造就业，但不足以完全吸收传统行业裁减的劳动力。

但另一方面，随着服务业比重上升、支持就业的各项政策出台，就业和消费增速都不太可能大幅滑坡。目前劳动密集度高的服务业占 GDP 比重已升至 50%左右、服务业就业占非农就业的比重已达 58%，有望缓冲传统行业工作岗位大幅减少对劳动力市场的冲击。此外，我们预计决策层还会出台更多支持就业的措施、扩大社保覆盖范围。受益于简政放权、降低行业准入门槛、对小微企业减税、营改增改革等措施，近几年新注册企业数量显著增长，支撑了就业。另外，决策层在十三五规划中已明确指出要实施全民参保计划和城乡居民大病保险制度，并实现现行标准下农村贫困人口脱贫。以上措施都有望降低储蓄率、且/或增加贫困人口现金和收入，从而支撑消费。

因此，我们预计未来两年居民收入与 GDP 增速同步、消费增速略超 GDP 增速。我们预计 2016 年消费增速将从2015 年的略高于 7%放缓至6.7%、2017 年将进一步放缓至 6.4%。

IV. “债务- 通缩”陷阱和金融风险是宏观层面的最大挑战

通缩阴云不散。我们预计 2016-17 年通缩压力不减。我们预计全年 PPI 下跌 5%、2016 年再跌 3%，虽然大宗产品价格企稳，但产能过剩会继续抑制生产者价格（图 10-11）。仍保持相对强势的人民币汇率也无法缓和通缩压力。消费品层面，核心制造业产品价格可能趋于下行，但食品价格（尤其是猪肉价格）、公用事业和服务价格会支撑CPI 通胀率。我们预计 2016 年CPI 将稳定在 1.5%、2017 年放缓至 1.2%。GDP 平减指数会继续下跌，导致 2016-17 年名义 GDP 增长率仅徘徊在 5%左右。

陷入“债务- - 通缩”陷阱的风险加剧。杠杆率持续攀升、价格不断下跌、实体经济活动疲弱、实际利率高企等因素意味着企业部门还息负担在快速加重（图 12）。企业销售收入和现金流随着价格下跌而收缩，企业部门（和地方ZF）的现金流越来越难以覆盖利息支出，因而不得不依靠举新债偿还旧债的利息、维系经营。这意味着即便企业投资和信贷需求疲弱，杠杆率还将继续攀升，进一步加剧已经沉重的债务负担（图 13）。为了应对财务压力，企业将削减投资和生产计划，从而进一步拖累实体经济、导致恶性循环。在此背景下，银行资产质量将继续恶化、不良贷款率将从目前的 1.5%进一步攀升，更多信用风险事件，如延期还债或债务违约，将会陆续浮现。

为避免经济陷入债务-通缩陷阱、防范金融风险， 需要采取一揽子政策措施，包括：

(1) 进一步放松货币政策。虽然货币宽松本身拉动增长的作用有限，但可以为财政措施和结构性改革创造空间，减轻还息负担、改善企业现金流。二者均有助于缓和企业部门资产质量恶化、放缓不良贷款生成速度。此外，通过抑制通缩压力、支撑名义 GDP 增长，货币宽松也有助于稳定杠杆率、或防止其过快上升。

(2) 加快清理过剩产能、无效企业和坏账。决策层应允许更多包括国企在内的低效企业破产、加快重组。同时通过降低银行派息比例、加大资产管理公司使用力度、外部融资等，来加快核销银行不良贷款、为银行注资。

(3) 加大支撑内需的政策力度，加快推进关键领域改革。决策层需要扩大社保支出、降低劳动力税负、进一步开放服务业监管，加速要素价格和户籍改革。同时通过大规模关停过剩产能和僵尸企业来实质性地推动企业重组，以提振企业信心、改善中长期利润率，最终实现不依赖债务的内生式增长。

V. 经常账户顺差仍然可观，但人民币将小幅贬值

我们预计值 明年人民币对美元贬值 5% 、2017 年贬值 3% ，2016 年底人民币对美元汇率为 6.8 、2017 年底为7.0 。尽管经常账户顺差规模仍然可观，但我们预计在美元进一步升值背景下，资本外流压力将会加剧。我们预计央行会通过动用外汇储备、收紧资本管制等方法来管理人民币贬值步伐。

我们认为未来 一年人民币仍将面临一定的贬值压力，主要来自于：1）市场上存在着人民币进一步贬值的预期；2）随着美联储开始步入加息周期，美元对其他主要货币和新兴市场货币将进一步升值； 3）此前资本流动管制放松、汇率预期转变、境内居民和企业海外资产配置需求上升，导致资本外流压力加重；以及 4）国内外货币政策分化、利差收窄。

尽管如此，即便经济增速放缓且面临通缩压力， 我们也不认为人民币会大幅贬值（参见《人民币汇率何去何从？》）。这是因为：1）中国的经常账户顺差规模可观，可以抵消部分资本外流（图 14）。我们预计 2016 年进口疲弱、出口好转将帮助货物贸易顺差维持在 700 亿美元以上，即便服务贸易逆差扩大，整体经常账户顺差占 GDP比重也将保持在 3.3%左右；2）人民币大幅贬值会动摇汇率预期、加剧资本外流；3）人民币贬值的效果难以完全传导至出口商，其他竞争对手也会相应贬值，因此对整体经济提振幅度有限；4）决策层意图推进人民币国际化、而承担一个负责任大国所应尽的责任也意味着汇率有必要保持大体稳定。

因此，我们预计决策层将出台一系列措施，保证人民币对美元仅缓慢、小幅贬值。我们预计 2016 年外汇储备缩水5000 亿美元至 3 万亿，这一规模对中国而言仍绰绰有余。鉴于未来两年资本流出规模可能较大，基础货币增速将继续面临下行压力。因此我们预计 2016 年央行将再降准 300 个基点，并通过 PSL, MLF, SLO 等流动性管理工具投放流动性、以维持宽松的货币条件。

VI. 十三五规划及未来两年改革展望

2016 年将是十三五计划的第一年，这意味着未来几年将在十三五规划的大框架下推进改革和经济发展。十三五规划将致力于在 2020 年实现全面建成小康社会的目标，包括到 2020 年 GDP 和居民人均收入较 2010 年水平翻倍，基本消灭贫困、改善社会保障、推进绿色发展、扩大对外开放，以及建立更为成熟的国家治理体系。中共中央建议全文将在近期公布，ZF将据此制定十三五规划纲要，并在明年三月提交两会审议（参见《十三五规划要点解读》）。

增长仍是首要目标之一：鉴于决策层已提出到 2020 年 GDP 比 2010 年翻一倍的目标，这要求未来五年 GDP 要保持6.5%以上的年均实际增速，我们认为十三五规划很可能将经济增长目标设定在 6.5%左右。不过，鉴于房地产调整仍未结束，即便未来政策加码，实现这一增长目标仍面临挑战。十三五规划将致力于推动科技创新、升级制造业、进一步推动服务业简政放权、提高公共产品和服务投资，以释放经济增长新动力。

更平衡的增长模式：十三五规划将从多方面推动经济转型，包括：1）提高消费占比；2）更大力度推动服务业发展；3）鼓励社会资本进入各个领域，深化国企改革；4）升级现代制造业和新经济、清理过剩产能；5）基本消灭贫困、推进全民扩大养老和医疗保险，引导增长成果分配向贫困人口倾斜。

绿色发展：五中全会首次将绿色发展作为重点发展目标之一，这可能包括：1）加大对非化石能源的投资； 2）出台更严厉的政策措施，确保环保法规的严格执行；3）建立健全用能权、用水权、排污权、碳排放权初始分配制度。此外，我们认为十三五期间将完成环保税立法，扩大资源税改革，建立多种“绿色金融”投融资渠道，并出台政策鼓励环保技术和产品的发展。

扩大对外开放：十三五期间，决策层计划进一步提高对外开放水平，这意味着：1）对外资全面实行准入前国民待遇加负面清单管理制度；2）以“一带一路”、加快海外投资步伐等为抓手实施“走出去”战略；3）进一步开放国内金融市场和资本账户；4）积极参与国际合作和全球经济治理，包括预期中的人民币加入 SDR 货币篮子、亚投行成立及开展运作、推进双边和区域性自由贸易协定谈判。

全面放宽二孩政策：过去几十年的计划生育政策导致人口老龄化，并引发相关社会问题，决策层终于宣布全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策。未来几年，全面放宽二孩政策无疑会在一定程度上提高人口出生率、提振育儿等相关领域支出，但短期而言宏观层面的影响微乎其微。此外，人口结构变化是一个缓慢的长期过程，且过去一段时间育龄女性的生育意愿一直很低。

结构性改革：与十三五和三中全会精神一致，我们预计 2016-17 年决策层会加快重点领域的改革，包括国企改革、财税体制改革、推广 PPP 为代表的新的投融资机制、完善金融监管框架在内的金融领域改革、资本市场改革，以及推进户口和相关社会保障改革。

VII. 预测面临的风险

我们预测面临的上行风险可能包括：欧美经济复苏推动出口好于预期；去库存快于预期、房地产建设量下滑幅度小于预期；政策提振公共投融资的效果好于预期、导致基建投资强于预期，或主要改革措施推进速度快于预期、对企业信心及私人部门投资增速的促进作用更加明显（特别是服务业和公共产品领域），最终推动固定资产投资下滑幅度小于预期。此外，我们也不能完全排除新一轮强刺激出台的可能性。

乐观情形下，2016 年 GDP 增速可能高达 7%（决策层可能再次将增速目标定于 7%）。全球和中国经济增速更高、支撑油价和能源价格，CPI 同比增速可能接近 2%。因此货币政策无需大幅放松，1 年期存款基准利率保持在 1.25%、7天回购利率稳定在 2%附近。如果国内经济增长和外需好于预期，人民币对美元汇率贬值幅度可能较小，年底汇率为 6.6。

下行风险包括：全球经济增速可能再次弱于预期，特别是美联储的货币政策正常化可能会冲击新兴市场。但中国经济最大的下行风险仍来自于更剧烈、缓慢的房地产去库存，对工业活动和投资活动造成更大的拖累。此外，出台的政策措施可能效率低下、或力度不够，改革进展速度可能太慢，导致投资增速出现更大幅度的滑坡。内需疲弱、政策宽松不足可能加剧实体经济疲弱、通缩压力和债务负担加重之间的恶性循环；此外，资本外流规模可能更大、造成金融市场波动。

悲观情形下，2016 年 GDP 增速可能下滑至 5%，虽然食品和猪肉价格回升，但内需大幅滑坡抑制包括油价在内的能源价格，CPI 同比增速跌至 0.8%。货币政策放松幅度更大，一年期存款利率降至 0.75%，7 天回购利率降至1.5%。人民币可能对美元更大幅度贬值，2016 年底汇率为 7.2。

银行不良贷款可能进一步攀升，尽管不太可能直接体现在资产负债表上。因此，银行会继续放贷、为企业和ZF部门提供资金。银行确认不良贷款的速度将取决于决策层何时允许企业部门大规模重组，但不太可能在近期。鉴于我国储蓄率较高、银行体系流动性充裕（贷存比较低），如果加大资本管制，我们并不认为悲观情绪下银行体系会爆发流动性危机或大幅去杠杆，更可能的情形是逐步清理不良贷款和过剩产能，不过速度可能快于乐观情形。

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